Леонид Никитин, управляющий партнер Блейз Консалтинг, консультант по управлению
Факторы стоимости бизнеса. Публичные и непубличные компании – в чем разница в методах оценки стоимости.
Стоимость бизнеса – от каких факторов она зависит в наибольшей степени? В первый момент сама постановка вопроса финансовому специалисту может показаться странной, - ведь есть несколько достаточно популярных методов оценки стоимости, есть профессия оценщика бизнеса, есть международные и национальные стандарты оценки. Но есть и большое «НО», и заключается оно в том, справедливая стоимость любого товара, в том числе и бизнеса, возникает только в результате рыночной сделки, когда две ее стороны – продавец и покупатель, совершают ее, руководствуясь принципами свободы воли и экономической выгоды1. То есть, стоимость бизнеса не возникает как результат математических расчетов, она может существовать только как результат сделок.
Если руководствоваться этим утверждением, то стоимость бизнеса можно рассчитать:
для публичных компаний (т.е. компаний, акции которых имеют биржевые котировки) – как капитализацию компании2 ;
для непубличных компаний – только как результат сделки по купле-продаже значительного пакета акций (долей) компании (под значительным понимается контрольный или околоконтрольный пакет).
Для зрелой публичной компании, находящейся на стадии устойчивого развития, показатель капитализации главным образом зависит от показателя P/E (цена акции к доходу на акцию), - инвесторы рассматривают вложения в акции как способ получения дохода, причем доход, как правило, должен быть более высоким, чем доход в долгосрочные надежные ценные бумаги, т.е. он должен учитывать плату за индивидуальный, отраслевой и страновой риски бизнеса. Для молодой публичной компании, находящейся на стадии «start up» (характерно для венчурного бизнеса, работающего в сфере высоких технологий), при определении цены акции инвесторы больше ориентируются на будущую стоимость бизнеса, основывая свои ожидания на DCF (дисконтированный денежный поток). Эта модель основана на предположении, что бизнес будет генерировать денежный поток в будущем, и инвесторы заработают на разнице между ценой продажи (в будущем) и ценой покупки (сегодня) акций перспективной компании3.
Определить справедливую стоимость непубличной компании несколько сложнее. Необходимо помнить, что стоимость бизнеса зависит от двух главных факторов:
1) Способности бизнеса генерировать чистый денежный поток;
2) Способности обеспечивать возврат на вложенный капитал.
Чистый денежный поток – это валовой денежный поток, скорректированный на сумму налогов и осуществленных инвестиций4. Что касается способности обеспечивать возврат на вложенный капитал, то анализируя этот фактор, надо понимать, что это не абстрактное математическое понятие, а реальная и ЛЕГАЛЬНАЯ возможность обеспечить изъятие части денежного потока в интересах инвестора. Зачастую, в современных российских условиях, именно этот фактор становится решающим при определении цены непубличного бизнеса в ходе сделки M&A (слияния – поглощения). Происходит это потому, что для потенциального инвестора возможность изымать в будущем часть прибыли легальными методами не менее важна, чем сама возможность бизнеса генерировать прибыль.
Как профессиональные инвесторы оценивают стоимость бизнеса непубличных компаний
Стоимость бизнеса непубличной компании как реальное понятие возникает чаще всего в ходе сделки M&A. Две стороны, продавец и покупатель доли в бизнесе (или пакета акций), договариваются о методе определения стоимости и факторах, влияющих на стоимость.
Иногда в сделках M&A используется все тот же метод дисконтированного денежного потока, хотя на практике предпочтительными считаются метод «5-7 EBITDA5 минус долг» и методы экспертного сравнения стоимости с предприятием-аналогом6. Иногда в нашей практике мы встречали и такие экзотические методы, как определение стоимости по сумме чистых активов бизнеса, или капитал минус долг.
Важно понимать, что способ определения стоимости в ходе сделки не более чем некая условность, на которую согласились стороны. Например, если продавец чувствует себя уверенным и видит конкуренцию за сделку со стороны нескольких претендентов – покупателей, то, скорее всего, он будет настаивать на методе дисконтированных денежных потоков. Ведь этот метод основан на будущих ожиданиях прибыльности и, как правило, дает наибольшую величину стоимости для успешного бизнеса. Если позиции продавца слабы (например, бизнес обременен большими долгами), то он может согласиться и на оценку, основанную на других, менее выгодных для него методах.
Наиболее удачные для продавца сделки – это сделки, в которых покупатель платит продавцу дополнительную премию (дополнительную по отношению к расчетной стоимости бизнеса, определенной методом «5-7 EBITDA минус долг» ). И такие сделки не такая уж редкость. Чаще всего покупателем в таких сделках выступают стратегические инвесторы, приходящие в новый для себя сегмент бизнеса, и желающие быстро развернуть там свою деятельность.
Предприниматели, сознательно выращивающие свой бизнес под такую продажу, с первого дня строят бизнес по определенному формату, ориентированному на возможного будущего покупателя – будь то розничная сеть супермаркетов, аптечная сеть или финтех-стартап.
Для стратегического инвестора, приценивающегося к интересному для поглощения бизнесу, не меньше чем родство форматов и операционных стандартов, важны операционные и финансовые показатели бизнеса. Ведь именно они характеризуют уровень успешности бизнеса и, соответственно, уровень менеджмента.
Почему при анализе непубличных компаний в России не работают стандартные инструменты инвестиционного анализа
Казалось бы, что сложного в ходе дружественных переговорах по M&A определить основные показатели бизнеса, будь то EBITDA, EBIT или DCF? В реальной действительности все не так-то и просто. Присутствуют два серьезных фактора, препятствующих эффективным коммуникациям сторон на первоначальном этапе переговоров.
Первый – это слишком высокая увлеченность среднего бизнеса защитой от недружественного поглощения и от контроля со стороны государства. Средний бизнес в России, как правило, это группа компаний, причем группа неформальная. В ней зачастую отсутствуют юридические связи между организациями псевдо-группы (через участие в капитале, через право давать обязательные к исполнению указания). Схема взаимодействия (совокупность хозяйственных договоров) зачастую слишком сложна для понимания не только для внешнего потенциального инвестора, но и для конечных бенефициаров бизнеса. В своей практике я несколько раз встречал средний бизнес с годовым оборотом 30-70 млн. долл., представленный 50 и более юридическими лицами, где в цепочке платежей легко могли потеряться значительные суммы просто по причине сложности контроля прохождения денег через счета организаций. А уж псевдо-группы в 15-20 организаций, где отдельные организации оформлены на друзей, водителей, жен, любовниц, встречаются в каждом втором случае общения с бизнесменами из регионов.
Второй – недостаточный уровень профессиональной квалификации финансовых менеджеров. Серьезный дефицит современных специалистов в области управленческого учета, а также МСФО, неготовность большинства российских вузов справляться с этим вызовом привел к неоправданно высокому росту уровня зарплат специалистов этих профессий. В результате собственники среднего бизнеса оказываются либо не готовы платить завышенные (по их мнению) зарплаты и бонусы, либо просто не могут правильно выбрать квалифицированного специалиста. Поэтому нередко можно встретить ситуации, когда управленческая отчетность, представляемая потенциальному инвестору, содержит отчет о прибылях и убытках, составленный кассовым методом (т.е. управленческий учет ведется не по начислениям, а по платежам), в состав доходов и расходов включается НДС, консолидированная отчетность группы составлена без корректного устранения внутренних оборотов и нереализованной прибыли7.
Несколько лет назад наша компания провела два исследования – одно среди компаний среднего бизнеса, поставивших перед собой цель обеспечения инвестиционной привлекательности, второе - среди инвестиционных банкиров, работающих со средним бизнесом. Эти исследования показали, что «прозрачную» иерархическую юридическую структуру, позволяющую формировать консолидированную отчетность, имеют только 38% компаний, в таком же проценте случаев управленческий учет ведется параллельно бухгалтерскому и с ним не связан, 55% компаний включает НДС в состав доходов и расходов управленческой отчетности. Бухгалтерская отчетность группы, наряду с управленческой, представляется инвестбанкирам в ходе переговоров только в 30-50% случаев.
Обычно, когда речь идет о дружественных переговорах по M&A или привлечению финансирования, инвестбанкиры просят представить им на рассмотрение инвестиционный меморандум и финансовую модель бизнеса (модель DCF). Инвестмеморандум содержит краткое описание основных параметров бизнеса и стратегических целей. Финансовая модель обобщает информацию о доходах и расходах, включая расходы по кредитным обязательствам, расчет размера необходимого финансирования, расчет денежного потока. На основании нее можно рассчитать основные показатели стоимости, будь то DCF, FCF или ROE8. Но в условиях современной России эти данные представляются инвестбанкирам на начальном этапе переговоров в лучшем случае только в половине случаев.
Как результат, инвестиционные банкиры вынуждены изобретать экспресс-методы оценки «интересности» бизнеса. Поскольку анализировать официальную бухгалтерскую отчетность среднего непубличного бизнеса зачастую бессмысленно, методы экспресс-анализа строятся на сборе информации из разных источников, ее анализе и интерпретации.
Обобщая свой опыт сотрудничества с инвестбанками и фондами прямых инвестиций, я постарался систематизировать наиболее распространенные методы экспресс-анализа.
Все они анализируют два главных фактора стоимости, о которых я уже упоминал раньше:
1) Способность бизнеса генерировать чистый денежный поток;
2) Способность обеспечивать возврат на вложенный капитал.
Первая группа показателей характеризует положение бизнеса во внешней среде. Среди них:
Занимаемое компанией место и его динамика в отраслевом рейтинге за последние 3-5 лет. Как правило, во многих отраслях есть либо отраслевые рейтинги, либо проводятся регулярные замеры долей рынка, занимаемых компаниями – лидерами. Эти данные характеризуют динамику операционных показателей деятельности компании, ее место в отрасли, а также косвенно свидетельствуют об уровне конкуренции в сегменте.
Кредитный рейтинг. Сведения о ранее выпущенных финансовых инструментах. Наличие позитивной кредитной истории положительно влияет на стоимость бизнеса, поскольку свидетельствует об адекватности действий и наличии ответственности у мажоритарного собственника и топ-менеджеров компании.
Факты раскрытия информации о финансовом состоянии бизнеса. Все мы знаем, что даже среди публичных компаний в России далеко не всегда встретишь компанию, чей сайт содержит подробную и адекватную информацию об операционных, финансовых и коммерческих показателях деятельности в ретроспективе. Среди же непубличных компаний фактов добровольного раскрытия информации и вовсе не встретишь. Но, если бизнес размещал облигационный или вексельный займы, его отчетность была тем либо иным способом опубликована и ее можно найти. Кроме того, есть базы официальной финансовой информации, где можно найти отчетность компаний, входящих в группу. Сравнив данные из этой отчетности с данными, заявленные менеджментом в управленческой отчетности, мы получим массу данных для размышления, в том числе не только об успешности бизнеса, но и об уровне его финансовой культуры. Очень интересно также бывает посмотреть, сколько лет существуют основные организации группы и стабильны ли их основные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках. Неплохо поинтересоваться, кто является официальным аудитором основных компаний группы. Если это довольно известная аудиторская компания, присутствующая в рейтингах более 5 лет, - это тоже плюс в пользу бизнеса.
Наличие позитивных или негативных историй в прессе. Позитив характеризует наличие навыков PR-менеджмента, негатив заставит задуматься и собрать дополнительную информацию.
Следующий раздел анализа – схема деятельности и ключевые финансовые показатели:
Состав и юридическая взаимосвязь организаций группы. Если организации, которые заявлены переговорщиком от бизнеса как группа, группы реально не образуют (то есть их ключевыми дольщиками или акционерами выступают разные несвязанные юридические или физические лица), - то это повод для инвестбанкира усомниться в правдивости утверждений партнера по переговорам.
Динамика показателей «Долг/выручка» и «Долг/капитал» по группе (если есть консолидированная отчетность) или по ее ключевым организациям. Эти показатели свидетельствуют не только об уровне долговой нагрузки бизнеса, но и о качестве финансового управления.
Уровень налоговой нагрузки (показатель «Налоги/выручка»). Низкий показатель уровня налоговой нагрузки (2-4 % от оборота), скорее всего, свидетельствует о применении агрессивных схем налогового планирования, что может отпугнуть потенциального инвестора. Приемлемым для среднего бизнеса в секторе производство FMCG считается показатель 10 – 15 % от оборота.
Особо продвинутые аналитики посмотрят и на производственный потенциал бизнеса. Наиболее простые для анализа показатели, это:
Динамика производительности труда. Сопоставление выручки и расходов на оплату труда в динамике. Лидер в области стратегического консалтинга – компания McKinsey&Co считает показатель производительности труда важнейшим в оценке эффективности бизнеса на стратегическую перспективу. Надо понимать, что уровень социальной нагрузки на бизнес в долгосрочной перспективе будет возрастать – это и ужесточение норм Трудового кодекса, и введение дополнительных социальных гарантий, оплачиваемых работодателями, и общий рост уровня и стандартов жизни.
Анализ состояния кадрового потенциала. Здесь следует обратить внимание на уровень заработной платы по отношению к среднему в регионе и отрасли, средний возраст и текучесть кадров по ключевым позициям.
Объем осуществляемых инвестиций и динамика их освоения. Если есть возможность сравнить среднеотраслевые данные с данными компании, то стоит обратить внимание на уровень осуществляемых инвестиций по сравнению со средним в отрасли, а также обратить внимание на соблюдение сроков осуществления инвестиционных проектов. Этот фактор важен для капиталоемких отраслей, таких как металлургия, машиностроение и других подобных. Но это уже элементы бенчмаркинга (сравнения с аналогами), и в стандартные процедуры экспресс-анализа такой анализ может и не входить.
Еще раз обращу внимание, что в ходе экспресс-анализа не анализируются никакие сложные расчетные показатели, такие как EBITDA или ROE, - ровно потому, что анализировать надо то, чему доверяешь. А если нет уверенности в достоверности исходных данных, то какой смысл анализировать полученные из них расчетные показатели. Для определения EBITDA и производных из него показателей инвестбанкиры обычно заказывают процедуру Due Diligence – раскрытие информации об операционных и финансовых показателях бизнеса профессиональным финансовым консультантом (как правило, Due Diligence выполняется аудиторско-консалтинговой компанией).
Эффективно ли вы управляете стоимостью бизнеса – как определить это самостоятельно
Если еще раз просмотреть показатели экспресс-анализа, то можно заметить, что потенциальные инвесторы обращают внимание не только на успешность бизнеса, но и на уровень его готовности обеспечивать легальный возврат на инвестиции, т.е. уровень его цивилизованности и легальности. Поэтому короткий путь к быстрому наращиванию стоимости успешного, но не публичного бизнеса, – это следование набору неписанных правил инвестиционно-банковского сообщества. Эти правила часто характеризуют терминами «Эффективная стратегия» и «Финансовая прозрачность (или транспарентность)».
Как самостоятельно определить, эффективно ли вы управляете стоимостью бизнеса? Предлагаю пройти короткий тест из двадцати несложных вопросов. Ответив на них, вы сможете ответить себе на вопрос: «Все ли я сделал для роста стоимости моего бизнеса?». Вопросы теста можно распечатать по ссылке. Я сознательно не стал делать электронную анкету, чтобы у вас не возникло подозрений в скрытом сборе информации.
* * *
Хотите узнать, сколько стоит ваш бизнес сегодня и каков потенциал по быстрому наращиванию его стоимости? Напишите мне, и я буду рад вам помочь. Адрес моей электронной почты:
Смотрите интересные видео по этой тематике на нашем канале в YouTube
Примечания:
1. Принцип свободы воли означает, что стороны сделки совершают ее без внешнего принуждения, по собственной инициативе, не находясь под воздействием крайне тяжелых для себя обстоятельств. Принцип экономической выгоды означает, что стороны сделки предполагают извлечь из сделки приемлемую для себя прибыль.
2. Капитализация компании – произведение количества всех выпущенных обыкновенных (голосующих) акций компании на текущую рыночную стоимость (биржевую котировку) обыкновенной акции.
3. Подробнее об этом см., например, Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2007. Глава 5 «Общие схемы оценки стоимости». А также, Лукашов А. Могин А. IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. Глава 7 «Оценка стоимости компании при IPO».
4. Чистый денежный поток FCF = NOPLAT – Чистые инвестиции, где NOPLAT - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, Чистые инвестиции – изменение величины инвестированного капитала за период (Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин. Указ. соч.)
5. EBITDA – прибыль до налогов, процентов и амортизации. Метод «5-7 EBITDA» означает, что инвестор оценивает стоимость бизнеса как 5-ти или 7-ти кратный годовой EBITDA последнего отчетного года. Интервал в кратности EBITDA зависит, главным образом, от отрасли. Метод используется, главным образом, для оценки бизнесов с невысокой долей внеоборотных активов (потребительский сектор, услуги).
6. Метод распространен в отраслях, в которых уже совершались сделки M&A, цена которых раскрывалась, или есть публичные компании. Например, в электроэнергетике это – стоимостная оценка 1 КВт установленной мощности, в черной металлургии – одной тонны выплавляемого металла.
7. Нереализованная прибыль – это искусственный финансовый результат, возникающий из-за применения трансфертных цен между организациями группы. Например, организация А группы приобрела товар по цене 100 руб. и тут же реализовала его организации Б группы по цене 120 руб. Организация Б к концу отчетного периода не успела реализовать этот товар внешнему контрагенту. В результате, консолидированная стоимость активов группы оказалась завышенной на 20 руб. по сравнению с реальной действительностью.
8. ROE или ROIC – рентабельность инвестированного капитала. Определяется как отношение NOPLAT к инвестированному капиталу (сумме активов бизнеса по их реальной стоимости).